En las últimas semanas el Gobierno volvió a hacer flamear la bandera de estabilidad financiera a partir de un dólar paralelo que se mantiene estabilizado y una baja en el riesgo país. Sin embargo, el actual veranito financiero y cambiario se sigue sosteniendo por el ingreso de capitales especulativos para aprovechar un nivel de tasas en pesos muy elevado, que no se condice con las condiciones financieras, fiscales y económicas del país. El conocido carry trade es el que está sustentando el ingreso de divisas con el cual el equipo económico que lidera el ministro Luis Caputo mantiene el ritmo fijo de devaluación en el orden del 2 por ciento mensual sin que haya desbordes con los tipos paralelos.

“La noción más básica de sostenibilidad económica da cuenta de que no se puede pagar deuda con deuda. Hasta ahora lo que se ve es que los bancos siguen roleando vencimientos de deuda”, explica en diálogo El Destape el especialista en Finanzas Damián Pierri, integrante del Instituto Interdisciplinario de Economía Política (IIEP) que componen investigadores de la Universidad de Buenos Aires y el Conicet.  Respecto del supuesto corsé que el mileísmo impuso a la emisión de pesos, Pierri detalla que cada vez que los bancos no renuevan sus tenencias en pesos “el Banco Central tiene que pedirle al Tesoro la plata para pagar el excedente y automáticamente lo fuerza a pagar capital e intereses, porque esos son todos instrumentos que capitalizan intereses”.

“Entonces, una situación en la cual eso está pasando a mí me dice que hay una disonancia fuerte entre los indicadores financieros y lo que sucede con la economía: o el país está bien y baja el riesgo-país o el país está mal y emitís. Las dos cosas no pueden pasar. En resumen, es bastante ficticio el número de riesgo país que estamos viendo por estos días”, señala el economista. Mientras tanto, el Gobierno mantiene parches con los que gana tiempo de cara a las elecciones legislativas, lo que profundiza la salida.

--¿Cuánto hay de cierto en que no hay nueva emisión de deuda ni de base monetaria?

--El Gobierno cambió deuda remunerada del Banco Central por deuda remunerada del Tesoro. Esto lo hizo para evitar la emisión endógena asociada a los intereses y tener un mayor control de los agregados monetario; lo que podría ser una idea razonable. Pero, a partir de esto, se autoimpuso una regla fiscal –que deberá aprobarse en el Presupuesto—en el que se compromete a tener un superávit primario tan grande como los intereses de la deuda; esto es, tener entre comillas, déficit cero o déficit financiero. Esto no estaría pasando si la deuda no tuviera una estructura muy especial. Ahora, la noción más básica de sostenibilidad económica da cuenta de que no se puede pagar deuda con deuda. Entonces, cuando al Tesoro le va bien en la renovación de capital y cupón, bárbaro, cuando no y consigue menos financiamiento tiene que emitir; entonces cancela parte de la deuda porque se ve obligado a pagar con emisión parte de lo que venció.

--¿Y a dónde va a esa bola de pesos?

 --Principalmente, son las entidades bancarias las que en general no renuevan, pero tienen la posibilidad de usar ese dinero para aplicarlo a crédito o para comprar otros instrumentos de deuda de corto plazo. Entonces, lo que no renuevan por las Letras de Capitalización (LECAP) y no se usan en nuevos créditos se colocan en otro instrumento de remuneración, como son las Letras Fiscales de Liquidez (LEFI). De esta manera, básicamente la pelota sigue. Por ahora, lo que hacen los bancos es cuando al Tesoro le va mal, deciden usar esa liquidez para prestar y el Tesoro a través de depósitos que tienen el BNA decide cuánta liquidez regula. Entonces es un esquema más o menos controlado, pero que funciona porque los bancos tienen una salvaguarda, que es que tiene la posibilidad de volver toda esa liquidez de LEFI, que es básicamente una cuenta de una ventanilla de descuento a un día y con eso seguir roleando deuda o seguir capitalizando deuda. En este esquema el crédito se tensiona y la economía deja de funcionar.

--¿Entonces el peso de la deuda sigue creciendo?

--Los bancos tienen un mecanismo que automáticamente vuelve la curva insostenible porque bajan toda la liquidez que no renueva a las LEFI, que opera como una ventanilla de descuento a un día, como un PASE a un día. Pero automáticamente Banco Central tiene que pedirle al Tesoro la plata para pagar eso y automáticamente lo fuerza a pagar capital e intereses, porque esos son todos instrumentos que capitalizan intereses. Entonces, en una situación de estrés o de retracción de crédito, naturalmente va a ser un esquema en el cual pagas capital y cupón con más deuda, lo cual hace que la deuda por construcción sea insostenible. En particular los bancos están con una tendencia muy larga de deuda de deuda que no quieren y eso todo el tiempo amenaza la curva de bonos CER.

--¿Hasta cuándo es sostenible es ese rollover?

--Esta situación en la cual no se paga cupón cero y básicamente lo que hacen los bancos o cualquier tenedor sería básicamente apostar a la capitalización en un contexto en el cual los bancos están muy pesados, tienen mucha, mucha deuda, hace que el Tesoro emita todo el tiempo por esta licitación. Una tasa real del 10 por ciento más CER, como la que actualmente ofrece el Tesoro, es una tasa que es insostenible a todas luces. Es imposible que el país crezca el 10 por ciento sostenidamente, como para responder a ese tasa. ¿Cómo hace para pagar 10 por ciento más CER? No lo entiendo. Entonces, desde el punto de vista de la sostenibilidad fiscal, no se puede renovar al 10 por ciento porque no está sano. La posibilidad de entrar en un esquema Ponzi o la posición técnica de los bancos en un contexto en que la inflación está bajando, hace que la curva sea muy pesada, dando una señal bastante irritante para muchos inversores.

Damián Pierri, especialista en Finanzas: “No se puede pagar deuda con más deuda”

--¿Y la sostenibilidad de la deuda en dólares?

--En paralelo, la curva dólar sí viene sufriendo cancelaciones (pagos) por la ley que dejó en el canje el ex ministro de Economía Martín Guzmán. Entonces, entre que los vencimientos se aceleran por la estructura del plan post canje de los vencimientos y existe una ley cerrojo que no te permite emitir sin pedir permiso, la curva se vuelve cada vez más escasa. Entonces, lo que se ve es una situación en la cual las curvas (en pesos y en dólares) se están cruzando. Entonces, una situación en la cual eso está pasando a mí me dice que hay una disonancia fuerte o el país está bien y baja el riesgo-país o el país está mal y emitís. Las dos cosas no pueden pasar. En resumen, lo que digo es que es bastante ficticio el número de riesgo país que estamos viendo por estos días.

--El carry trade que genera ese diferencial de tasa también ayuda el ingreso de fondos, aunque ahora parece querer restringir el ingreso de capitales golondrinas.

--Tiene que ver, pero hay que pegar una vuelta para llegar a eso. Como los bancos tienen esos bonos ahí y no se los pueden sacar de encima, porque rinden por debajo de la tasa de política monetaria, lo que hacen es compensar la diferencia subiendo sus márgenes. O sea, suben el spread entre la tasa activa y la pasiva. Eso hace que la tasa activa esté muy alta respecto al crawl, que es el 2 por ciento. Entonces, hoy día tomar un préstamo en dólares es mucho más barato que un préstamo en pesos.

--¿Eso explica el crecimiento del financiamiento en dólares?

--El crédito en dólares en múltiples formas en múltiple y va a seguir subiendo también de múltiples formas. Y eso es un problema. Porque el desajuste que existe entre la curva en pesos y en dólares va a ser a través de los bancos genera una emisión de deuda exuberante desde todo punto de vista de privados y en moneda extranjera, externa e interna. En un contexto en el cual el tipo de cambio se aprecia, el déficit en cuenta corriente te tapa todo. El Banco Central sigue comprando, pero sigue comprando dólares que van a pegar la vuelta porque los importadores están recontra apalancados, porque los exportadores también se están apalancando y porque las compañías se están endeudando en dólares. El problema va a ser cuando el carry trade se termine y haya una parada súbita de capitales, liderada por la deuda pública, llevando a que la deuda externa privada no solamente deja de vender en el mercado de cambio, sino que pase a comprar. Una parada súbita de capitales que viene liderada por emisiones o que interrumpe emisiones del sector privado, es mucho más dañina que la del sector público, porque al des-apalancamiento le sigue a la parada súbita de capitales.